Магнитогорский Металлургический комбинат первым среди российских металлургов опубликовал консолидированную финансовую отчетность по международной отчетности.

Как мы и ожидали, прошедший год стал рекордным для компании. Выручка ММК в 2004 году выросла на 58.5% по сравнению с 2003 годом до $4 829 млн. Столь значительный прирост был достигнут за счет резкого повышения цен на продукцию комбината, при этом объем выпуска проката вырос всего на 32 тыс. тонн. Себестоимость продукции выросла на 55% до $2 920 млн. Рост себестоимости связан со значительным ростом цен на сырье. Общехозяйственные и коммерческие расходы выросли на 16.4% до $404 млн.

Прибыль до налогообложения выросла на 95.4% до $1 569 млн. В нашей модели мы несколько занизили выручку и себестоимость продукции, однако наша оценка прибыли до налогообложения совпадает с отчетностью. Расхождения в оценке чистой прибыли связаны с разницей в эффективной ставке налогообложения. Так, в своих расчетах мы закладывали ставку в 24%, а реальная ставка составила 22.37%. Прогнозные и реальные значения приведены в таблице:

Прогнозные и фактические финансовые показатели МММК за 2004 год, $ млн

	2004 прогноз	2004 факт
Выручка	4637	4829
Себестоимость	2690	2920
Валовая прибыль	1947	1909
Общехозяйственные и коммерческие расходы	380	404
Прибыль до налогообложения	1567	1569
Чистая прибыль	1192	1217

Как не сложно заметить из выше приведенной таблицы, наш прогноз финансовой деятельности компании, практически, совпал с фактическими показателями. Вместе с тем, международная финансовая отчетность ММК за 2004 г. содержала два сюрприза. Первый сюрприз преподнесла резко возросшая кредиторская задолженность компании.

В 2004 году общая сумма кредитов и займов выросла на $683 млн. При этом долгосрочная задолженность снизилась на $77 млн, в основном за счет приближения даты погашения облигаций. Краткосрочная задолженность увеличилась на $760 млн. Согласно отчетности, в 2004 г. предприятия группы ММК привлекли два крупных кредита: необеспеченный, объемом $430 млн, и обеспеченный — на $150 млн. Необходимость привлечения столь крупных займов в условиях рекордной прибыли вызывает определенные вопросы к менеджменту комбината. Зачем компании, получившей $1.2 млрд чистой прибыли, привлекать дополнительные займы, тем более что модернизации производственных мощностей практически завершена. Единственным объяснением, на наш взгляд, является использование комбината его менеджментом в качестве источника финансирования сделок по приобретению пакетов акций комбината у государства и Стальной группы Мечел.

О том, что менеджмент ММК заботится об интересах только мажоритарных акционеров, а не всех держателей акций Магнитогорского меткомбината, свидетельствует и второй "сюрприз". Как отмечается в годовой отчетности, в 2004 г. Группа продала 1.728 млрд обыкновенных акций (21.68% голосующих) и 66.6 млн привилегированных акций, находящихся на балансе группы. Сумма сделок составила $300 млн и $6 млн соответственно. Исходя из этих цифр, акции комбината были проданы по $0.174 за штуку, что более чем вдвое ниже рыночной стоимости этих бумаг. Продажа столь крупного актива по заниженной цене подтверждает наши опасения о низком уровне корпоративного управления на ММК и о продолжающемся ущемлении прав миноритарных акционеров комбината со стороны мажоритария. В результате продажи акций по заниженной цене, ММК потерял $411 млн (!!!) упущенной прибыли.

Сделки с акциями Магнитогорского металлургического комбината	Дата	Сумма сделки, млн $	Цена 1 акции, $
сделки с акциями ММК в РТС	фев.04		0,355
покупка ММК собственных акций (27.56 млн АО + 84.23 млн АП)	2004	39	0,349
выкуп 1 323 млн АО + 313.6 млн АП у Стальной группы Мечел	дек.04	780	0,477
аукцион по продаже госпакета акций ММК (1 897 млн АО)	дек.04	790	0,417
Среднее			0,40
продажа акций с баланса Группы ММК (1 729 млн АО + 67 млн АП)	2004	306	0,171

Ответ на вопрос, кто стал конечным покупателем акций ММК по льготной цене, по нашему мнению, очевиден. Впоследствии эти акции были переданы в трастовое владение дочерним компаниям Магнитки — это подтверждает, что покупателями данного пакета выступили структуры близкие к менеджменту комбината.

В 2004 году произошли серьезные изменения в структуре акционерного капитала. Так, в декабре 2004 года структуры, дружественные менеджменту комбината, выкупили у Мечела принадлежащие ему 16.6% обыкновенных и 11.8% привилегированных акций Магнитки за $870 млн. Эти же структуры выиграли аукцион по продаже государственного пакета акций комбината (23.8% обыкновенных акций были куплены за $790 млн).

Итоговым результатом данных сделок стала консолидация в руках менеджмента комбината и близких ему структур 98.3% обыкновенных и 87.3% привилегированных акций ММК. Соответственно, в свободном обращении осталось менее 2% обыкновенных и около 11% привилегированных акций.

Исходя из небольших расхождений опубликованных данных Магнитки с нашими прогнозами, мы вынуждены скорректировать свою модель оценки компании. Так, мы увеличиваем амортизационные отчисления на $20 млн до $230 млн и повышаем коммерческие и административные расходы на $30 млн до $410 млн. Все это приводит к снижению оценки чистой прибыли ММК. Привлечение крупных займов в 2004 году вынуждает нас пересмотреть и финансовую политику предприятия. Мы полагаем, что в 2005 году Магнитка погасит часть задолженности, снизив долю заемных средств с нынешних 25% до 20%, и в дальнейшем будет поддерживать такую структуру капитала.

Расчет приведенной стоимости денежных потоков ММК ($ млн)

	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка	4784	4732	4732	4732	4732	4732
Себестоимость продукции	3143	3359	3564	3751	3917	4091
Валовая прибыль	1640	1373	1168	981	815	641
Коммерческие и общехозяйственные расходы	410	410	410	410	410	410
Прибыль до налогообложения	1230	963	758	571	405	231
Чистая прибыль	935	732	576	434	308	176
Капитальные вложения	500	230	230	230	230	230
Амортизация	230	230	230	230	230	230
Изменение рабочего капитала	-215	136	107	80	55	29
Свободный денежный поток (FCF)	450	868	684	513	363	204

С учетом корректировок, внесенных в модель, общая стоимость приведенных денежных потоков составит $3 617 млн. С учетом денежных средств, банковских депозитов и текущих долгов стоимость компании составит $4 578 млн. Таким образом, с учетом казначейских акций и отсутствии дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями, справедливая стоимость акции составляет $0.45.

Текущая рыночная цена обыкновенной акции — $0.53, а привилегированной — $0.43. Потенциал снижения для обыкновенных акций — 15.09%, потенциал роста для привилегированных акций — 4.65%. Мы сохраняем рекомендацию Держать по привилегированным акциям ММК, и понижаем рекомендацию по обыкновенным акциям с Держать до Продавать.

Игорь Васильев,
ИК "Файненшл Бридж"