Напомним, что последний перерасчет справедливой стоимости акций Газпрома проводился нами в сентябре прошлого года после обнародования планов Правительства по слиянию Газпрома и Роснефти. Последующие события — покупка Роснефтью Юганскнефтегаза, интриги вокруг структуры предстоящей сделки по слиянию двух компаний и т.д. — приводили к колебанию котировок акций газового монополиста, однако они не влияли на нашу рекомендацию Держать по акциям Газпрома. По состоянию на 1 апреля биржевая цена акций газового холдинга лишь на 2% отличается от нашего целевого уровня $2.94. Мы не меняем расчетную цену акций Газпрома и продолжаем считать, что потенциал роста их стоимости в настоящее время ограничен. Опубликованная в ноябре 2004 г. полугодовая отчетность компании по МСФО только подтвердила наши сомнения относительно эффективности деятельности компании.

Спрэд между ценами на внутреннем и внешнем рынках сужается
В качестве одного из доводов в пользу покупки акций Газпрома приводится разница в цене внутренних бумаг и АДР. Считается, что в результате снятия ограничений на обращение акций газового холдинга, цена внутренних акций сравняется с ценой с внешних бумаг. Однако, на сколько велика разница цен акций Газпрома за рубежом и на российском фондовом рынке? Еще год назад эта величина составляла 40-50%, и покупка акций компании лишь на идеи сужения этого спрэда была вполне обоснованной. К настоящему времени ситуация значительно изменилась. Интенсификация действий Правительства и Газпрома по подготовке к снятию ограничений на обращение акций компании, активизация покупки акций Газпрома на внутреннем рынке со стороны нерезидентов (так называемые "серые схемы", различные иностранные фонды акций Газпрома), а также усиление спроса на акции государственных компаний со стороны отечественных инвесторов (как одно из следствий дела ЮКОСа) привели к опережающему росту цены акций Газпрома по сравнению со стоимостью АДР. В результате спрэд между ценой внешних и внутренних бумаг Газпрома стал уверенно сужаться и в настоящее время составляет лишь 13%. Соответственно, и потенциал краткосрочного спекулятивного роста цены акций Газпрома, который может быть реализован при либерализации рынка акций газового холдинга, ограничен этими 13%. Если же принять во внимание недавнее заявление помощника Президента РФ И. Шувалова (о том, что снятие 20%-ного ограничения на владение акциями Газпрома нерезидентами в 2005 г. не будет), то ожидать реализации даже этого небольшого апсайда в текущем году, по нашему мнению, не стоит.

Либерализация рынка газа прибавляет только 11% к расчетной цене акций Газпрома
Единственным фактором, способным повлечь повышение справедливой цены акций Газпрома в ближайшей перспективе, могло бы стать принятие Правительством решения о либерализации цен на газ на внутреннем рынке. Не договорившись с МЭРТом относительно повышения внутрироссийских тарифов на газ в 2006 г., глава Газпрома А. Миллер предложил отказаться от госрегулирования цен на "голубое топливо" на внутреннем рынке. Предложения А. Миллера касаются только оптовых цен на газ для промышленных потребителей, при этом во избежание возникновения социальной напряженности предполагается сохранить госрегулирование тарифов на газ для населения. Инициативы главы Газпрома уже нашли положительный отклик у премьер-министра М. Фрадкова и Президента страны В. Путина.

Ранее мы исходили из предположения, что рынок газа в России будет либерализован в 2009 г. Если менеджменту Газпрома все же удастся отстоять свою точку зрения и либерализация цен на газ для промышленных потребителей состоится, то это окажет положительный эффект на финансовые показатели Газпрома. Вопрос в том, насколько значителен будет этот эффект. Наши предположения на этот счет отражены в следующей таблице:

Согласно нашим оценкам, в результате скорой либерализации рынка газа чистая прибыль Газпрома в 2006 г. вырастет почти на $2 млрд по сравнению с нашим предыдущим прогнозом, в 2007 — на $1.45 млрд, в 2007 — $0.82 млрд. Таким образом, с учетом внесенных корректив, целевая цена акций Газпрома составит $3.27, что лишь на 11.2% превышает нашу текущую оценку. Для более значительного повышения расчетной цены необходимо или кардинально повысить эффективность деятельности холдинга (рост издержек компании разочаровывает, а заявление А. Миллера о необходимости поднять зарплату сотрудникам Газпрома до уровня зарплат в Роснефти просто пугает), или "отпустить" цены на газ для населения. И то и другое выглядит сейчас не менее фантастично, чем списание многомиллиардной задолженности ЮКОСа перед федеральным бюджетом.

Исходя из приведенных выше примеров, потенциал роста акций Газпрома в случае успешной либерализации газового рынка России и снятия ограничений на владение акциями компании нерезидентами составляет не более 11-14%. Таким образом, в настоящее время акции Газпрома уже не являются более недооцененными, чем другие российские фишки. Соответственно, их нельзя больше расценивать в качестве инструмента, практически, гарантирующего доход. Исходя из выше сказанного, мы рекомендуем снизить долю акций Газпрома в инвестиционных портфелях до 25%.

Клещев Станислав,
ИК "Файненшл Бридж"