Стальная группа Мечел — является одной из ведущих российских компаний в металлургической и горнодобывающей отраслях. В металлургический сегмент группы входят Челябинский и Белорецкий металлургические комбинаты, Ижсталь, Вятсильский метизный завод, румынские предприятия Индустрия Сырмей и КОСТ, литовский завод Мечел Нямунас. Горнодобывающий сегмент состоит из угольной компании Южный Кузбасс, Коршуновского ГОКа и комбината Южуралникель. С августа 2004 года под управлением Мечела находится московский завод Серп и Молот.
В 2004 году предприятия группы выплавили более 6 млн тонн стали, произвели 4.9 млн тонн проката и 565 тыс. тонн метизов, добыли 9.4 млн тонн коксующегося и 6.3 млн тонн энергетического угля, произвели 3.9 млн тонн железнорудного концентрата и 13 тыс. тонн никеля. Мечел является крупнейшим в России производителем специальных сталей и сплавов и вторым по величине производителем сортового проката. Также компания занимает второе место среди российских производителей коксующихся углей, контролируя более 12% рынка. Горнодобывающий сегмент компании может полностью покрывать потребности металлургического производства в коксующем угле, на 92% покрывать потребности в железной руде и на 55% — потребности в никеле.
 Основным металлургическим производством группы является Челебинский металлургический комбинат (Мечел). Основной продукцией ЧМК является длинный прокат и заготовки для метизных производств, доля которых превышает 80% от общего объема производства. Такая структура выпуска конечного продукта не позволяет комбинату на равных конкурировать по прибыльности с НЛМК, ММК и Северсталью, которые производят в основном более дорогой листовой прокат. По словам директора Стальной группы Мечел В. Йориха, в планы компании входит увеличение производства листового проката на ЧМК. Компания намерена инвестировать $500 млн в строительство на комбинате нового прокатного стана мощностью 1.5 млн тонн в год. Первая продукция этого стана может быть получена уже в 2007 году. Другая проблема ЧМК — недостаток агломерационных мощностей, что заставляет комбинат покупать окатыши на стороне и не позволяет в полной мере использовать руду Коршуновского ГОКа. Однако уже в этом году планируется завершить строительство новой агломерационной фабрики, которая позволит полностью покрыть потребности комбината в аглосырье. Инвестиции в этот проект составили около $150 млн.
В настоящее время цены на сталь прошли максимум многолетних циклов и начали снижаться. По нашим прогнозам, цены на длинный прокат стабилизируются на уровне $320 за тонну. Цены же на железорудное сырье, по нашему мнению, в этом году еще продолжат рост, начав снижаться только в 2006 году. Исходя из этого, два ближайших года будут для комбината убыточными. В дальнейшем, за счет перепрофилирования производства (запуска прокатного стана), ЧМК покажет рекордную прибыль. В 2007-2009 годах комбинат будет покрывать убытки прошлых лет, уменьшая прибыль до налогообложения на треть, что приведет к эффективной ставке налога на прибыль в 16.7%, 16.8% и 21.8% соответственно.
Прогноз финансовых показателей ЧМК (Мечел)
| |
2004 |
2005* |
2006* |
2007* |
2008* |
2009* |
2010* |
| Выручка |
1426 |
1361 |
1361 |
2024 |
2024 |
2024 |
2024 |
| Себестоимость |
1206 |
1436 |
1366 |
1635 |
1691 |
1744 |
1798 |
| Общехозяйственные и коммерческие расходы |
56 |
60 |
60 |
60 |
60 |
60 |
60 |
| Прибыль до налогообложения |
162 |
-135 |
-65 |
329 |
273 |
220 |
166 |
| Налог на прибыль |
39 |
0 |
0 |
55 |
46 |
48 |
40 |
| Чистая прибыль (убыток) |
123 |
-135 |
-65 |
274 |
227 |
172 |
126 |
| Амортизация |
56 |
60 |
60 |
80 |
80 |
80 |
80 |
| Капитальные вложения |
100 |
250 |
250 |
80 |
80 |
80 |
80 |
| Изменение рабочего капитала |
55 |
250 |
250 |
-200 |
-100 |
-100 |
0 |
| Свободный денежный поток (FCF) |
134 |
-75 |
-5 |
74 |
127 |
72 |
126 |
| Ставка дисконтирования |
1 |
1.09 |
1.17 |
1.27 |
1.40 |
1.56 |
1.75 |
| Дисконтированный денежный поток (DCFF) |
134 |
-69 |
-4 |
58 |
91 |
46 |
72 |
Для финансирования капитальных вложений ЧМК придется привлекать займы. Так как доля заемных средств в капитале компании очень высока, привлечение займа самим комбинатом маловероятно. Скорее всего, заемные средства привлечет Стальная группа Мечел, которая в свою очередь прокредитует ЧМК. Общий объем привлеченных кредитов составит $500 млн. После ввода в строй прокатного стана комбинат начнет активно погашать долги. Так, по нашим оценкам, комбинат выплатит $200 млн уже в 2007 году и еще $200 млн в 2008-2009 годах. Стоимость заемных средств мы оцениваем в 9.5%, стоимость собственного капитала — 14.3%
Средневзвешенная стоимость (WACC) капитала в 2006 году достигнет минимума в 7.6% (за счет высокой доли заемных средств и использования налогового щита). В дальнейшем, за счет погашения займов и увеличения собственного капитала WACC вырастет до 11.9%.
По нашим оценкам, после 2010 года свободные денежные потоки будут расти на 3% в год, что соответствует средним темпам роста мировой экономики. Таким образом, приведенная стоимость денежных потоков составляет $1 043 млн. Прибавив к этой сумме денежные средства и вычтя долги, мы получим стоимость компании, которая составит $977 млн. Всего в обращении находится 3.162 млн акций комбината, следовательно, справедливая цена акции равна $309.08.
Оценив справедливую стоимость ЧМК перейдем к оценке стоимости Стальной группы в целом. К 2007 году группа планирует увеличить производство стали до 8.2 млн тонн, проката до 7.1 млн тонн. Также планируется активно развивать горнодобывающий сегмент. Ожидается, что к 2007 год добыча угля вырастет до 17.6 млн тонн, с дальнейшим ростом на 1 млн тонн ежегодно. Такой прирост будет достигнут за счет ввода в эксплуатацию двух новых шахт в Кузбассе — Сибиргинской (проектная мощность 3.6 млн тонн) и Южносибирской (мощность 1 млн тонн). Суммарные инвестиции в постройку этих шахт мы оцениваем в размере $250 млн. В планы Стальной группы входит также увеличение производства продукции высоких переделов, как за счет увеличения существующих мощностей, так и за счет покупки отдельных предприятий.
 В структуре выручки доминирует металлургический сегмент: за первое полугодие 2004 года выручка металлургов группы составила $1 308 млн, тогда как выручка добывающего сегмента группы составила всего $522 млн (включая межсегментные поставки). Однако по прибыли сырьевой сегмент значительно обогнал перерабатывающий. Чистая прибыль добывающих предприятий составила $190 млн, тогда как металлурги заработали всего $91.5 млн. Исходя из наших прогнозов цен на сырье и металл, подобная ситуация будет наблюдаться и в последующие годы. Таким образом, основную прибыль Стальная группа будет получать за счет добычи угля и руды.
Мы считаем, что группе удастся удержать общехозяйственные и коммерческие расходы на уровне $600 млн в год. Себестоимость продукции добывающего сегмента будет увеличиваться пропорционально инфляции и объему добычи. Затраты металлургов будут максимальными в 2005 году, несколько снизятся в 2006 вслед за снижением цен на железорудное сырье. Исходя из этого, мы прогнозируем следующие финансовые показатели Стальной группы Мечел:
| |
2004* |
2005* |
2006* |
2007* |
2008* |
2009* |
2010* |
| Выручка (включая межсегментные поставки) |
3922 |
4024 |
3678 |
4480 |
4556 |
4630 |
4705 |
| Себестоимость |
2443 |
2701 |
2692 |
3028 |
3186 |
3337 |
3495 |
| Общехозяйственные и коммерческие расходы |
596 |
600 |
600 |
600 |
600 |
600 |
600 |
| Прибыль до налогообложения |
871 |
723 |
385 |
851 |
769 |
693 |
610 |
| Налог на прибыль |
209 |
174 |
92 |
204 |
185 |
166 |
146 |
| Чистая прибыль |
1532 |
550 |
293 |
647 |
584 |
526 |
463 |
| Амортизация |
125 |
125 |
125 |
140 |
140 |
140 |
140 |
| Капитальные вложения |
200 |
400 |
400 |
200 |
140 |
140 |
140 |
| Изменения рабочего капитала |
266 |
190 |
190 |
-200 |
-100 |
-100 |
0 |
| Свободный денежный поток (FCF) |
1723 |
465 |
208 |
387 |
484 |
426 |
463 |
| Ставка дисконтирования |
1 |
1.13 |
1.27 |
1.44 |
1.63 |
1.85 |
2.10 |
| Дисконтированный денежный поток (DCFF) |
1723 |
412 |
164 |
270 |
298 |
231 |
221 |
В чистую прибыль за второе полугодие мы включили $870 млн полученных от продажи акций Магнитогорского металлургического комбината. Изменение рабочего капитала включает в себя $250 млн полученных от IPO проведенного в октябре 2004 года.
Стоимость акционерного капитала для Стальной группы Мечел мы оцениваем в 14.3%, а стоимость заемного капитала в 9%. Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала будет меняться от 12.77% в 2005 году до 13.6% в 2010. Мы также прогнозируем, что свободные денежные потоки после 2010 года будут расти средними темпами роста мировой экономики — 3% в год.
Приведенная стоимость денежных потоков составляет $ 5 182 млн. Прибавив к ней денежные средства и их эквиваленты ($64 млн) и вычтя долги ($464 млн), получим справедливую стоимость компании — $ 4 781 млн. Разделив полученную сумму на количество акций в обращении (41.63 млн штук) получим справедливую стоимость акции — $11.49. Одна АДР Стальной группы Мечел содержит 3 акции, соответственно, справедливая стоимость одной АДР — $34.47.
Текущая стоимость акций ЧМК составляет $245.5, АДР Стальной Группы Мечел — $27.30. Потенциал роста для акций Челябинского металлургического комбината — 25.90%, для АДР Стальной Группы — 26.26%. Мы выставляем рекомендацию Покупать, как по акциям Мечела, так и по акциям Стальной Группы.
Игорь Васильев,
ИК "Файненшл Бридж"
|
