Покупка акций авиационных компаний традиционно является наиболее простым способом хеджирования инвестиций в бумаги нефтяных компаний. Причиной тому является высокая доля затрат на топливо в общей структуре себестоимости. Соответственно, при росте цен на нефть, происходит рост затрат авиаперевозчиков и снижение их финансовых показателей, что отражается в снижении котировок их акций. При падении цен на нефть, наоборот, цена акций авиакомпаний как правило растет вслед за повышением рентабельности их деяте5льности. В настоящее время, когда стоимость 1 барреля нефти достигла исторических максимумов, многие инвесторы опасаются инвестировать в традиционные для российского фондового рынка нефтяные фишки. Акции российских авиакомпаний и Аэрофлота в частности, в данном случае, могли бы стать потенциально привлекательным объектом вложения для таких инвесторов.

Однако привлекательность российских авиаперевозчиков не ограничивается отрицательной корреляцией динамики их акций с котировками нефтяных фьючерсов. Высокие темпы роста экономики страны, активизация внешнеторговой деятельности, повышение уровня благосостояния населения создают благоприятные условия для роста числа авиационных грузо- и пассажироперевозок. Если взглянуть на основные показатели работы гражданской авиации России в историческом плане, то несложно выделить основные тенденции последних лет. Глобальная перестройка экономики страны, начатая в 1991 г. сопровождалась не только падением благосостояния населения (в результате чего люди не могли себе позволить пользоваться услугами авиакомпаний), но и разрывом производственных и хозяйственных связей между промышленными предприятиями (сокращение числа рабочих поездок). С 1991 г. по 1999 г. число перевезенных российскими авиакомпаниями пассажиров сократился в 4 раза — с 86 млн до 21.4 млн человек.

Только с 2000 г. российский рынок авиаперевозок начал оживать. В 2000 г. при неизменном пассажирообороте число перевезенных пассажиров выросло на 2%. Однако уже в 2001 г. темпы роста выросли на порядок: пассажирооборот вырос на 13.5%, а число пассажиров — на 15%. Столь высокие темпы роста в последствие удержать не удалось, что было связано с общемировыми проблемами авиаперевозчиков (боязнь террористических актов — после 11 сентября 2001 г., эпидемия атипичной пневмонии, война в Ираке, высокие и постоянно растущие цены на авиационное топливо). Тем не менее, основные показатели производственной деятельности российских авиакомпаний продолжали расти опережающими темпами относительно ВВП страны.

При этом стоит заметить, что крупнейший российский авиаперевозчик — Аэрофлот, был в числе первых, чьи показатели стали восстанавливаться после отраслевого кризиса начала 1990-х. Основные производственные показатели национального авиаперевозчика растут непрерывно начиная с 1995 г. Столь быстрое восстановление положительной динамики показателей Аэрофлота было вызвано его доминирующим присутствием на самом прибыльном сегменте рынка — международных авиаперевозках. Однако, несмотря на значительное преимущество Аэрофлота, выраженное в большом парке воздушных судов, налаженных связей с иностранными авиакомпаниями и аэропортами, а также разнообразные преференции со стороны государства, амбициозные и стремительно развивающиеся региональные авиакомпании очень быстро потеснили его на основных рынках. В настоящее время, Аэрофлот контролирует лишь 1/3 рынка международных авиаперевозок и 10% внутренних.

Сильная конкуренция на рынке международных авиаперевозок со стороны как российских, так и все больше со стороны иностранных авиакомпаний, заставило руководство Аэрофлота пойти на изменения в работе компании. Развернутая рекламная компания, попытка ребрэндинга, обновление парка самолетов — это лишь небольшая часть инициированных нововведений. Основным новшеством явилось изменение стратегии компании: расширение присутствия Аэрофлота на рынке внутренних авиаперевозок стало одной из приоритетных задач менеджмента. Стоит отметить, такое решение было весьма своевременным: начиная с 2000 г. темпы роста международных пассажироперевозок постепенно замедлялись, в то время, как внутренние пассажроперевозки, наоборот, набирали темп. В 2003 г. темпы прироста числа пассажиров на внутренних и международных авиалиниях практически сравнялись. Если предположить, что сложившиеся тенденции будут продолжены, то рынок именно внутренних пассажироперевозок будет иметь наивысшие темпы развития, и активное присутствие на нем обернется для компаний миллионными прибылями.

Свое активное вторжение на рынок внутренних пассажироперевозок Аэрофлот начал с приобретения независимых авиакомпаний. В 2003 г. Аэрофлот поглотил Донские авиалинии (впоследствии преобразовано в Аэрофлот-Дон), в 2004 г. — купил ФГУП Архангельские воздушные линии (в настоящее время Аэрофлот-Норд). В ноябре прошлого года Аэрофлот приобрел контрольный пакет акций компании "Континентальные авиалинии", занимающейся чартерными перевозками. Вероятно, что национальный перевозчик в ближайшем будущем будет идти по пути экстенсивного развития на рынке региональных перевозок. Одним из первоочередных претендентов на покупку является Авиакомпания Самара. По непроверенной информации, Аэрофлот скупал на рынке акции авиперевозчика в надежде после приватизации госпакета (46.5%) аккумулировать контрольный пакет Авиакомпании Самара. Однако мы не удивимся, если госпакет акций самарской авиакомпании вообще не будет выставлен на приватизационный аукцион, а будут передан Аэрофлоту.

Идею передачи принадлежащих государству пакетов акций региональных авиакомпаний Аэрофлоту уже озвучивал менеджмент национального авиаперевозчика. В первую очередь речь идет о таких компаниях, как Дальавиа, Кавминводыавиа, Башкирские авиалинии, Саха Авиа и другие авиационные ГУПы. Воплотятся ли попытки менеджмента Аэрофлота за короткое время увеличить долю компании на внутренних авиарейсах путем приобретения государственных авиаперевозчиков, будет зависеть от позиции главного акционера авиакомпании — государства. За счет одного лишь органического роста озвученная В. Окуловым задача по увеличению доли на рынке внутренних пассажироперевозок до 30% вряд ли удастся достичь.

Другим действием менеджмента, направленным на укрепление позиций компании на внутрироссийском рынке, стало обновление и реструктуризация парка воздушных судов. В планах Аэрофлота оставить в своем парке только 2 типа иностранных самолетов (вместо 4 в настоящее время): дальнемагистральные Boeing 767-300 и среднемагистральные A-320. Особое внимание уделяется ближнемагистральным судам, которые являются наиболее востребованными на внутренних авиалиниях. Используемые в настоящее время Ту-134 в большей своей части уже выработали свой ресурс. Соответственно, вопрос замены выбывающих из эксплуатации самолетов данного класса стоит весьма остро. По различным оценкам, к 2010 г. потребности компании в ближнемагистральных лайнерах может составить до 70 единиц. С этой целью летом 2004 г. Аэрофлот объявил тендер на поставку 50 ближнемагистральных реактивных самолетов вместимостью до 100 человек. В тендере приняли участие 4 производителя: Embraer, АНТК им. Антонова, ОАО "Туполев" и "Гражданские самолеты Сухого". Как ожидается, итоги тендера могут быть подведены уже в ближайшие месяцы.

Как дополнительную возможность расширения присутствия аэрофлота на внутреннем рынке авиаперевозок мы рассматриваем вступление его в глобальный альянс Sky Team, объединяющий таких авиаперевозчиков как Air France, Delta, Korean Air, CSA, Alitalia, AeroMexico. Ожидается, что после присоединения к альянсу, пассажиры летающие самолетами компаний-членов альянса в России, будут обслуживаться на внутрироссийских авиалиниях рейсами Аэрофлота. Экономический эффект от такого сотрудничества может составить до $20 млн в год.

С вопросом присоединения к Sky Team тесно связан вопрос строительства терминала Шереметьево-3. Наличие собственного современного терминала, способного обеспечивать время стыковки между рейсами в течение получаса, является одним из требований альянса. Строительство терминала Шереметьево-3 позволит Аэрофлоту решит проблему аэровокзальной инфраструктуры. Согласно планам компании, сдача нового терминала в эксплуатацию намечена на 2007 г. Общий размер инвестиций оценивается в $430 млн. Предполагается, что $130 млн будут направлены из собственных средств компании, остальная часть будет привлечена на условиях проектного финансирования у Внешторгбанка и Сбербанка. С вводом Шереметьево-3 (проектная пропускная способность — 9 млн пассажиров) компания сможет не только производить стыковку международных и внутренних рейсов, согласно требованиям SkyTeam, но и удвоить пропускную способность аэропорта Шереметьево.

Мы провели детальный анализ деятельности компании с 2001 года и рассчитали справедливую стоимость акций предприятия на основе метода дисконтированного денежного потока (DCF). Построенная нами для Аэрофлота модель DCF базируется на ряде гипотез, связанных с пассажирооборотом на внутренних и международных линиях, уровнем тарифов и выручки в расчете на один пассажиро-километр, структурой затрат и некоторыми другими показателями.

По нашим прогнозам, пассажирооборот компании в период с 2005 года по 2010 год будет расти в среднем на 4.8%. При этом усредненный темп роста составит 4.7% для международного пассажирооборота, 5.2% — для пассажирооборота на внутренних рейсах.

Модель также учитывает темпы роста российской экономики, рост доходов населения и мировые цены на нефть, поскольку первые два показателя определяют спрос на услуги авиаперевозчиков, а третий — определяет уровень расходов на топливо (одна из крупнейших статей затрат авиакомпаний).

Прогноз финансовых показателей Аэрофлота

Показатели	2004*	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка от основной деятельности, $ млн	1885,4	2068,7	2265,3	2476,3	2702,5	2944,8	3204,3
Операционные расходы, $ млн	1701,8	1857,9	2030,5	2221,4	2432,8	2667,0	2926,7
Прибыль от основной деятельности, $ млн	183,66	210,71	234,79	254,84	269,66	277,80	277,62
EBITDA, $ млн	273,66	305,71	334,79	359,84	379,66	392,80	397,62
Чистая прибыль, $ млн	157,94	181,21	201,92	219,17	231,90	238,91	238,75
Амортизация, $ млн	90,00	95,00	100,00	105,00	110,00	115,00	120,00
Капиталовложения, $ млн	100,00	105,00	120,00	120,00	120,00	120,00	120,00
Свободный денежный поток (FCF), $ млн	67,94	101,21	146,92	144,17	151,90	153,91	148,75

При расчетах мы использовали средневзвешенную стоимость капитала (WACC) в 11.59% и конечный темп роста выручки по окончании прогнозного периода (после 2010 г.) — 4.8%.

Расчет справедливой цены акции Аэрофлота

Остаточный денежный поток
Свободный остаточный денежный поток (с 2010 года), $ млн	148,75
Темп роста с 2010 года	4,80%
Ставка дисконтирования (WACC)	11,59%
Остаточный денежный поток, $ млн	2189,32
Приведенная стоимость остаточного денежного потока, $ млн	1015,81
Расчет справедливой цены акции
Приведенная стоимость денежного потока 2004-2010 гг., $ млн	644,25
Совокупная стоимость приведенного денежного потока, $ млн	1660,06
Чистая стоимость долга, $ млн	23,40
Справедливая стоимость компании, $ млн	1636,66
Число акций в обращении, млн штук	1110,62
Справедливая цена акции, $	1,47

Продисконтировав свободные денежные потоки компании и вычтя чистый долг, мы получили, что справедливая стоимость компании составляет $1636,66 млн. Разделив данное значение на количество акций компании в обращении (1110.62 млн штук), мы получили справедливую цену 1 акции Аэрофлота — $1.47. По итогам вчерашних торгов на ММВБ цена 1 акции авиакомпании составила 41.57 рублей или $1.51 в перерасчете по курсы ЦБ. Таким образом, текущая цена акций Аэрофлота на 2.7% превышает рассчитанную нами их справедливую цену, что соответствует рекомендации Держать.

Аналитический отдел
ИК "Файненшл Бридж"