Магнитогорский металлургический комбинат является крупнейшим предприятием черной металлургии России, его доля в объеме продукции, реализуемой на внутреннем рынке страны, достигает 20%. Комбинат занимает первое место среди металлургических предприятий России по объемам производства и 16 место в рейтинге крупнейших сталелитейных компаний мира (по данным журнала Metal Bulletin). Предприятие представляет собой крупный металлургический комплекс с полным производственным циклом, начиная с подготовки железнорудного сырья и заканчивая глубокой переработкой черных металлов.

В 2004 году комбинат выплавил почти 11.3 млн тонн стали и выпустил 10.3 млн тонн проката, получив при этом рекордную прибыль за счет высоких цен на сталь. В структуре товарной продукции преобладает листовой прокат (66%). Доля продукции высоких переделов возросла с 13.9% в 2003 году до 15.3% в 2004.

Основная проблема Магнитки — слабая обеспеченность собственным сырьем, и, как следствие, высокая зависимость от поставщиков руды. В настоящее время основным поставщиком руды на ММК является Соколовско-Сорбайский ГОК (Казахстан), который проводит весьма жесткую политику по повышению цен на сырье. Одной из основных задач комбината является укрепление собственной ресурсной базы. ММК активно занимается поиском и освоением новых железнорудных месторождений. В частности, изучаются месторождения в Белгородской области (суммарные запасы 1.77 млрд тонн) и в Якутии (684 млн тонн). Однако для освоения новых месторождений требуется от трех до пяти лет, в течение которых Магнитка будет испытывать проблемы с железнорудным сырьем. Комбинат рассматривает возможности поставки сырья с Украины, а также возможность приобретения украинских месторождений. Магнитка также внедряет новые технологии выплавки стали, уменьшая удельное потребление железнорудного сырья.

ММК не обеспечен также и собственным углем, в настоящее время весь уголь, потребляемый комбинатом закупается у независимых производителей. В 2004 году была достигнута договоренность с компанией Южкузбассуголь о стратегическом партнерстве и совместном освоении Курьинского месторождения. Реализация этого проекта позволит на 50% закрыть потребности ММК в угле. Комбинат планирует увеличить обеспеченность собственным углем до 70-80% в течение пяти лет, как за счет покупки новых месторождений, так и за счет ввода в эксплуатацию раннее приобретенных активов. Так, планируется ввести в эксплуатацию шахту Урегольская, приобретенную еще в 2003 году.

Суммарный объем капитальных вложений ММК в 1996-2003 годах превысил $1 млрд. При этом Магнитка продолжает активно вкладывать деньги в развитие производства. В 2004 году комбинат инвестировал около $390 млн, большая часть которых была направлена в развитие прокатного производства. Основное внимание было уделено реконструкции производства холоднокатаного листа. Вторым приоритетным направлением развития прокатного передела является коренная реконструкция сортопрокатного производства. В 2004 году был заключен контракт на поставку и строительство трех новых сортовых станов с итальянской компанией Danieli. Эти современные, полностью автоматизированные агрегаты широкого профиля вступят в строй уже в этом году. В 2004 году был также завершен один из важнейших проектов развития сталеплавильного производства — реконструкция мартеновского цеха. Кроме того, была начата реконструкция электросталеплавильного производства. В 2005 году комбинат планирует вложить в реконструкцию производства около $500 млн, к 2013 году ММК планирует инвестировать в производство еще $1 млрд. Внедрение новых технологий позволит Магнитке сдержать рост себестоимости производства.

В 2005 году планируется завершить реконструкцию электросталеплавильного производства, что увеличит мощность на 2 млн тонн. В тоже время, по словам генерального директора комбината В. Рашникова, Магнитка может сократить производство на 10% при высоких ценах на сырье. Мы считаем, что значительного снижения цен на сырье не произойдет, поэтому реальный прирост будет значительно меньше и составит около 700 тыс. тонн. Рост объема производства и увеличение доли продукции с высокой добавленной стоимостью позволит Магнитке удержать выручку в районе $4.5 млрд в год.

Исходя из этих прогнозов, перейдем к оценке стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков. Этот метод требует оценки будущих денежных потоков на капитал и оценки ставки дисконтирования.

Для оценки стоимости акционерного капитала мы воспользовались модифицированной моделью оценки капитальных активов. Стоимость акционерного капитала мы определили как сумму безрисковой ставки инвестирования в российские ценные бумаги и премии за инвестирование в акции ММК. В качестве безрисковой ставки мы приняли доходность еврооблигаций Россия-30 (6.55%), а премию за инвестиции в акции мы оценили в 7.5%.

Так как мы оцениваем денежные потоки на фирму, то в качестве ставки дисконтирования мы должны взять средневзвешенную стоимость капитала, которая учитывает как стоимость акционерного капитала, так и стоимость заемных средств. Для оценки стоимости заемных средств мы использовали текущую доходность еврооблигаций Магнитки (7.20%). Также мы предположили, что доля заемных средств в капитале компании будет поддерживаться на уровне 16%.

Расчет ставки дисконтирования (средневзвешенная стоимость капитала).

Расчет стоимости акционерного капитала		Расчет ставки дисконтирования WACC
безрисковая ставка	6.55%	вес акционерного капитала	0.84
премия за инвестиции в акции	7.5%	вес заемного капитала	0.16
		стоимость акционерного капитала	14.05%
		стоимость заемного капитала	7.20%
Стоимость акционерного капитала	14.05%	WACC	12.73%

Денежный поток определяется по формуле: FCFF (свободный денежный поток на фирму) = Чистая прибыль - (капитальные вложения - амортизация) + изменения в рабочем капитале.

Исходя из планов ММК, капитальные вложения мы оцениваем в $500 млн в этом году и на среднем уровне в $210 млн в год в последующие.

Расчет приведенной стоимости денежных потоков ММК (млн долл)

	2004*	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Чистая прибыль	1191	981	777	622	479	354	221
Капитальные вложения	390	500	210	210	210	210	210
Амортизация	210	210	210	210	210	210	210
Изменение рабочего капитала	100	100	123	99	76	56	34
Свободный денежный поток (FCF)	1111	791	901	721	555	409	255
Ставка дисконтирования	1.00	1.13	1.27	1.43	1.61	1.82	2.05
Дисконтированный денежный поток (DCFF)	1111	701	709	503	344	225	124

По нашей оценке, рост свободных остаточных денежных потоков после 2010 года будет соответствовать средним темпам роста российской экономике и составит 3%.

Таким образом, приведенная стоимость будущих денежных потоков компании составляет $4 851 млн. Для определения полной стоимости компании необходимо добавить чистую стоимость денежных средств (денежные средства за вычетом долга).

Полная стоимость компании таким образом равна:

$4 851 млн + $824 млн - $552 млн = $5 153 млн.

Уставный капитал ММК состоит из 7.973 млрд обыкновенных акций и 2.568 млрд привилегированных акций. В декабре 2004 года структуры, дружественные менеджменту комбината, выкупили у Мечела принадлежащие ему 16.6% обыкновенных и 11.8% привилегированных акций Магнитки за $870 млн. Эти же структуры выиграли аукцион по продаже государственного пакета акций комбината. 23.8% обыкновенных акций были куплены за $790 млн. Таким образом, 98.3% обыкновенных и 87.3% привилегированных акций оказались сосредоточены в руках менеджмента. В свободном обращении находится менее 2% обыкновенных и около 12% привилегированных акций. Поэтому мы полагаем, что традиционный дисконт "префов" из-за более низкой ликвидности и отсутствии права голоса в данном случае неуместен.

Консолидация менежментом супермажоритарного пакета акций ММК позволяет надеяться на изменения дивидендной политики компании. Так, по итогам работы за 2004 год Магнитка планирует выплатить рекордные дивиденды ($508 млн или 1.34 рубля на акцию).

Согласно нашим расчетам, справедливая стоимость обыкновенных и привилегированных акций ММК составляет $0.48.

Текущая рыночная стоимость обыкновенных акций — $0.53; привилегированных — $0.47. Потенциал снижения для обыкновенных акций — 9.1%. Потенциал роста для привилегированных акций — 2.5%. Таким образом, мы считаем ММК справедливо оцененным и выставляем рекомендацию Держать по обыкновенным и привилегированным акциям ММК.

Игорь Васильев,
ИК "Файненшл Бридж"