Северсталь и Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК) являются одними из лидеров металлургической отрасли России. На их долю приходится около 30% от общероссийской выплавки стали и около трети производства металлопроката. Северсталь и НЛМК являются наиболее рентабельными компаниями отрасли не только в России, но и в мире, поэтому мы сочли целесообразным сравнить эти предприятия между собой.

Обе компании являются предприятиями полного металлургического цикла. В состав производственных мощностей входят агломерационные и коксохимические производства, доменное и сталелитейное производства, цеха про производству холоднокатаного и горячекатаного проката.

Северсталь и НЛМК расположены в европейской части России. Близость к промышленным центрам открывает широкие возможности для реализации продукции на внутреннем рынке, а хорошая транспортная инфраструктура региона обеспечивает поставки сырья и топлива и широкие возможности для экспорта продукции через порты Балтийского и Черного морей. НЛМК владеет 69% акций Туапсинского морского торгового порта, а Северсталь контролирует порты Санкт-Петербурга и Новороссийска.

Обе компании также контролируют поставщиков железнорудного сырья. Так, НЛМК владеет комбинатом КМАруда и Стойленским ГОКом, а под контролем Северстали находятся Оленегорский ГОК и предприятие Карельский окатыш.

Финансовая политика НЛМК и Северстали значительно разнятся. НЛМК, практически, не использует заемных средств, все инвестиционные программы, направленные на модернизацию производства, финансируются за счет собственных средств. Северсталь же активно привлекает кредиты и займы, за счет которых не только модернизирует собственное производство, но и приобретает сталелитейные компании за рубежом.

Заметим, что Северсталь приобретает компании, финансовое положение которых оставляет желать лучшего, поэтому мы не ждем от них финансовых отдач в ближайшее время. Однако необходимо отметить, что такие приобретения позволили компании стать по-настоящему транснациональными и выйти на рынки Америки (после покупки американской Rouge Industries в 2004 году) и Европы (после покупки итальянской Lucchini SpА в 2005). Покупка этих компаний позволит Северстали занять пятое место среди крупнейших металлургических компаний мира.

Обе компании весьма щедры к своим акционерам. Дивидендная политика НЛМК предполагает направлять на дивиденды не менее 15% чистой прибыли по US GAAP, с дальнейшим увеличением до 25%. Северсталь планирует выплачивать не менее 25% чистой прибыли по международным стандартам отчетности. Так общая сумма промежуточных дивидендов НЛМК за 2004 год составила почти 6 млрд рублей ($210 млн), Северсталь выплатила промежуточные дивиденды за 2004 год в размере 8.2 млрд рублей ($285 млн).

После кризиса 1998 г. на фоне устойчивого роста мировых цен на стальную продукцию металлургические компании начали масштабную модернизацию производства. Объем капитальных вложений Северстали только в 2004 г. составил $465 млн, а шестилетняя (2000-2005 гг.) программа технического перевооружения НЛМК предполагает инвестирование $1.1 млрд. Такие масштабные инвестиции позволили компаниям увеличить объемы производства продукции глубокой переработки и освоить широкий спектр новой продукции.

Однако в настоящее время все больше отраслевых аналитиков разделяют мнение, что цены на сталь достигли многолетних циклических максимумов и уже к концу этого года мы увидим снижение цен на прокат. Соответственно будут снижаться и финансовые показатели компаний.

В долгосрочном плане мы ожидаем снижение цен реализации горячекатаного проката до $350/т, холоднокатаного — до $450/т. Вместе с тем, учитывая планы НЛМК и Северстали по увеличению доли продукции с высокой добавленной стоимостью (холоднокатаный прокат, прокат с покрытием), компаниям удастся удержать среднюю цену на свою продукцию на высоком уровне.

Операционные затраты компаний будут расти, в основном, за счет роста цен на сырье и топливо, а также за счет роста транспортных тарифов. Учитывая снижение мировых цен на выпускаемую продукцию с многолетних максимумов, последовательное увеличение себестоимости продукции на уровне инфляции, в ближайшие пять лет чистая прибыль НЛМК и Северстали будет постепенно снижаться (в 2.9 раза у НЛМК и в 4.4 раз у Северстали).

Инвестиционные программы обеих компаний предусматривали завершение модернизации производства в 2005 году, поэтому мы предположили, что в дальнейшем капитальные вложения будут лишь ненамного превышать размер амортизации.

Для определения текущей стоимости денежных потоков необходимо определить ставку дисконтирования. Так как НЛМК не использует в своей деятельности заемных средств, в качестве ставки дисконтирования мы взяли стоимость акционерного капитала, которую оценили в 13.7%=6.2% (доходность еврооблигаций Россия-30, которую мы приняли в качестве безрисковой ставки вложений в Россию) + 7.5% (премия за инвестиции в акции).

В настоящее время доля заемных средств в капитале Северстали составляет около 33%. Мы считаем, что в дальнейшем компания не будет увеличивать задолженность, привлекая дополнительные займы. Таким образом, доля заемных средств снизится к 2010 году до 20%. Стоимость собственного капитала мы оценили в 13.7%, а в качестве стоимости заемного капитала приняли доходность еврооблигаций Северстали с наиболее длительным сроком погашения — 8.5%. Соответственно, средневзвешенная стоимость капитала увеличится с 11.3% в 2004 году до 12.3% в 2010 году.

Исходя из этих оценок, мы рассчитали текущую стоимость денежных потоков:

	Северсталь	НЛМК
Приведенная стоимость денежных потоков (млн долл.)	5864	7225
Денежные средства и активы за вычетом долга (млн долл.)	-57	598
Общая стоимость	5807	7823
Количество акций (млн штук)	551.86	5993.23
Стоимость акции (долл.)	10.52	1.31

Справедливая цена акции Северстали — $10.52, акции НЛМК — $1.31. Потенциал роста для НЛМК — 0.6%, для Северстали — 8.8%.

Таким образом, НЛМК оценен справедливо, тогда как Северсталь сохраняет небольшой потенциал для роста. Мы выставляем рекомендацию Держать по акциям обеих компаний.

Игорь Васильев,
ИК "Файненшл Бридж"