В конце прошлого года появилась информация, оказавшая существенное негативное влияние на котировки акций российского оператора дальней связи — Ростелекома. С 18 ноября по 18 декабря 2005 г. стоимость акций Ростелекома упала с 71 до 46 рублей (-35%), при том что основной индикатор российского фондового рынка Индекс РТС снизился лишь на 19%. Главным негативом для рынка акций Ростелекома стали заявления представителей Минсвязи о том, что уже в 2005 г. компания может лишиться монополии на рынке дальней голосовой связи. Другой новостью, подлившей масло в огонь, стало введение МГТС услуги IP-телефонии для своих абонентов. В связи с изменением рыночных условий, мы отозвали рекомендацию по акциям Ростелекома и заново произвели расчет справедливой стоимости акций компании с учетом появившейся информации.

Потеря монополии и приход новых игроков на ранее закрытый рынок непременно приведет к потере Ростелекомом части трафика и доли рынка. Соответственно, в значительной степени будут подорваны доходы компании от операционной деятельности. Однако высокие темпы роста трафика и отсутствие у конкурентов развитой сети на территории России позволят Ростелекому оставаться крупнейшим игроком на рынке транзита трафика. Раньше ожидалось, что либерализация рынка дальней связи состоится в конце 2006 г. Именно такие обязательства взяла на себя Россия в ходе переговоров по вступлению в ВТО, и такие же сроки были заложены в нашу модель оценки Ростелекома. Предполагалось, что за оставшееся время будет ликвидировано перекрестное субсидирование в отрасли, что позволит Ростелекому увеличить собственные доходы и компания сумеет упрочить свои конкурентные позиции в преддверии грядущей либерализации. Однако форсирование либерализации со стороны Минсвязи лишает Ростелеком "переходного" периода и приводит к падению доходов компании уже в 2005 г.

При расчете справедливой стоимости акций Ростелекома мы исходили из следующих предпосылок развития сектора услуг дальней голосовой связи:

1. темпы роста междугородного трафика будут увеличиваться на 8% ежегодно
2. темпы роста исходящего международного трафика несколько замедлятся с 14.1% в 2004 г. до 8% в 2007 г.
3. темпы прироста входящего международного трафика также снизятся с 21% в 2004 г. до 8% в 2008 г.

Кроме этого мы предположили, что демонополизация рынка дальней связи состоится в 1 полугодии 2005 г., и к 2007 году Ростелеком потеряет:

• 50% своей доли на рынке МН связи,
• 50% своей доли рынка МГ связи в Москве,
• 30% своей доли на рынке МГ связи в регионах,
• 25% рынка входящего МН трафика

Как не сложно заметить из представленных графиков передаваемого по сетям Ростелекома трафика, мы заложили достаточно жесткие для компании последствия демонополизации. В частности, междугородный трафик от региональных операторов связи после резкого сокращения выйдет на уровень 2004 г. лишь в 2009 году. А международный трафик и трафик от московских абонентов не будут восстановлены в течение прогнозного периода. Даже входящий МН трафик, несмотря на двузначные темпы роста, будет ниже, чем в прошлом году вплоть до 2007 года.

Столь жесткие последствия демонополизации, заложенные в модель, позволяют считать наши расчеты достаточно консервативными и осторожными.

Обострение конкуренции в условиях либерализованного рынка услуг дальней связи заставит Ростелеком снизить тарифы на передачу трафика. В первую очередь это касается услуг международной связи. В настоящее время московские абоненты платят в среднем $0.2 за минуту международного разговора, региональные операторы связи — $0.16. Мы прогнозируем, что к 2009 г. тарифы на международные соединения для этих двух групп выровняются и составят $0.14 за минуту разговора.

Исходя из описанных выше прогнозов, предположений и допущений, мы построили новую финансовую модель Ростелекома. Из нее видно, что либерализация рынка дальней связи приведет к более чем трехкратному снижению операционной прибыли в 2006 г. относительно уровня прошлого года. Однако в течение следующих 2-3 лет основные финансовые показатели превысят уровень рекордного 2004 года. Способствовать этому будет повышение эффективности работы Ростелекома, продолжение сокращения числа сотрудников компании и значительное снижение объема капиталовложений. Мы также делаем ставку на развитие интернет-направления, представленного РТКомм.ру. Напомним, что путем допэмиссии акций интернет-оператора Ростелеком намерен установить формальный контроль над РТКомм.ру. В нашей модели мы заложили ежегодный 20%-ный рост доходов от предоставления доступа в Интернет.

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Доходы	1168,8	1087,2	929,6	987,6	1061,4	1128,0	1216,2
МГ
абоненты	131,2	99,8	66,8	70,8	75,0	78,8	82,7
операторы	459,2	446,4	375,1	405,1	437,5	472,5	510,3
исходящий МН
абоненты	68	50,4	32,5	29,7	30,6	27,6	28,4
операторы	187,2	167,7	115,3	116,8	126,1	127,1	137,3
входящий МН	146,1	134,4	141,5	155,7	168,1	181,6	196,1
аренда каналов	36	40	40	40	40	40	40
передача ТВ и радио	20	20	20	20	20	20	20
Телеграф	14	13	13	12	12	11	11
Интернет	42	50,4	60,5	72,6	87,1	104,5	125,4
прочие доходы от РКС	65	65	65	65	65	65	65
Операционные расходы	-1044,1	-1007,3	-893,0	-909,3	-931,5	-958,9	-989,8
зарплата и соц. отчисления	-146,7	-153,3	-158,8	-162,9	-165,6	-166,7	-166,3
амортизация	-251,6	-240,0	-210,9	-186,6	-167,7	-153,6	-141,7
платежи международным операторам связи	-211,4	-186,0	-126,2	-135,0	-144,5	-154,7	-165,7
платежи РКС	-264,3	-250,8	-212,5	-229,8	-247,8	-266,9	-287,5
Административные расходы	-133,4	-140,0	-147,0	-154,4	-162,1	-170,2	-178,7
Ремонт и техобслуживание	-24,7	-27,2	-29,6	-32,0	-34,2	-36,3	-38,1
Увеличение резерва по сомнительной задолженности	-11,0	-12,1	-10,0	-8,0	-8,7	-9,6	-10,5
Прибыль от операционной деятельности	124,6	79,9	36,6	78,3	129,9	169,1	226,4
Налог на прибыль	-29,9	-19,2	-8,8	-18,8	-31,2	-40,6	-54,3
Прибыль после налогооблажения	94,7	60,7	27,8	59,5	98,7	128,5	172,0
доля меньшинства	-3,2	-3,8	-4,5	-5,4	-6,5	-7,8	-9,4
Чистая прибыль	91,6	56,9	23,3	54,1	92,2	120,7	162,6
Капиталовложения	-170	-180	-60	-60	-70	-80	-80

Дисконтируя свободные денежные потоки за прогнозный период (WACC для Ростелекома составляет 11.43%) и прогнозируя 3%-ный рост денежных потоков в постпрогнозный период, мы получаем совокупную стоимость приведенного денежного потока в размере $2 017 млн. Прибавив рыночную стоимость принадлежащего Ростелекому 11%-ного пакета акций Голден Телекома ($100 млн), который не участвует в генерировании денежных потоков, и денежные средства компании за вычетом долгосрочной задолженности, мы получаем справедливую стоимость компании — $2117,3 млн.

Остаточный денежный поток		Расчет справедливой цены акции
Свободный остаточный денежный поток (с 2011 года)	207,2	Приведенная стоимость денежного потока 2004-2010 гг. (млн долл)	847,2
Темпы роста	3%	Совокупная стоимость приведенного денежного потока	1999,6
Ставка дисконтирования (WACC)	11,43%	Денежные средства за вычетом долгосрочной задолженности	17,7
Остаточный денежный поток	2458,35	11% в Голден Телекоме	100
Приведенная стоимость остаточного денежного потока	1152,47	Справедливая стоимость компании	2117,3
		Обыкновенных акций, млн	728,7
		Привилегированных акций, млн	242,8

Как мы и предполагали ранее, дисконт стоимости обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома в последние месяцы сократился до 20%, что полностью соответствует фундаментальным различиям двух видов акций: привилегированные акции должны иметь дисконт в 10% за отсутствие права голоса и 10% за низкую ликвидность. Мы полагаем, что 20%-ный дисконт стоимости "префов" сохранится в будущем. В результате, по нашим расчетам, справедливая цена обыкновенных акций Ростелекома составляет $2.29 (потенциал роста +25.8%), привилегированных акций — $1.84 (потенциал роста +30.5%). Рекомендация по обоим типам акций Покупать.

Клещев Станислав,
ИК "Файненшл Бридж"