Сибнефть — вертикально-интегрированая нефтяная компания, ведущая свою деятельность, в основном в Западной Сибири, занимающая 5 место по добыче нефти в России. Запасы нефти на 1 января 2004 года по оценке компании Miller&Lents по стандарту SPE составляют 640 млн тонн.

При образовании, Сибнефти достались высокорентабельные месторождения на ранней стадии разработки и один из лучших нефтеперерабатывающих заводов России — Омский НПЗ. Месторождения компании полностью обследованы геологами еще во времена СССР и расположены рядом с экспортными нефтепроводами, что обеспечило низкие расходы на геологоразведку и транспортировку нефти.

Высокорентабельные месторождения позволили компании наращивать добычу нефти более чем на 20% в год в 2001-2003 гг. Следует отметить, что нефть, добываемая на месторождениях Сибнефти, относится к сорту Siberian Light, которая легче и имеет меньшую сернистость чем Urals. Наличие прямого нефтепровода от месторождений до Омского НПЗ, позволяет поставлять высококачественную нефть на переработку без смешивания ее с менее качественной с месторождений других производителей. За счет этого снижается стоимость и повышается глубина переработки. В конце 2002 года Сибнефть и ТНК-BP приобрели на паритетных началах компанию Славнефть. Стоит отметить, что инвестиции в Славнефть оказались чрезвычайно выгодными: уже через два года ТНК-ВР и Сибнефть смогли вернуть затраченные на покупку средства. Кроме того, Славнефть демонстрирует значительные темпы роста производственных показателей. Так, в 2004 году Славнефть увеличила добычу нефти на собственных месторождениях на 24%, что стало максимальным показателем в отрасли. После планируемого на 2005 год раздела активов компании между ТНК-ВР и Сибнефтью, месторождения Славнефти станут основными центрами прироста добычи Сибнефти.

Помимо высоких темпов прироста нефтедобычи, Сибнефть также отличается от других представителей нефтяной отрасли своими показателями эффективности производственной деятельности: одни из самых низких показателей себестоимости добычи, самая низкая эффективная ставка налогообложения. Компанию отличают не только высокие финансовые показатели, но и неслыханная щедрость по отношению к акционерам. Так, по итогам работы за последние два года компания выплатила своим владельцам более $2 млрд в виде дивидендов, что значительно выше официально заявленных 15% от чистой прибыли по US GAAP.

Такие особенности компании обеспечили более чем 10-кратное увеличение капитализации компании за последние 4 года. Однако после "дела ЮКОСа" былые заслуги компании многими рассматриваются как ее главные минусы. Активное использование схем минимизации налогообложения вплоть до 2004 г. позволяло Сибнефти удерживать эффективную ставку налога на прибыль в районе 12%. Теперь же эти схемы при каждом удобном случае припоминаются инвесторами.

В апреле 2003 года акционеры Сибнефти договорились о слиянии с ЮКОСом и образовании новой компании ЮКОССибнефть. При этом был осуществлен ряд операций по обмену акций, в результате которых 92% акций Сибнефти стали принадлежать ЮКОСу. Последующее предъявление ЮКОСу крупных налоговых претензий и преследование компании со стороны государства, самим непосредственным образом сказалось на отношении инвесторов и к Сибнефти — дочерней компании ЮКОСа на тот момент.

Многие на рынке считают Сибнефть одной из потенциальных жертв налоговиков и закладывают в ее оценку значительный дисконт, вызванный ее олигархическим происхождением. Мы не разделяем мнения о высоких политических рисках компании. Возврат контрольного пакета акций Сибнефти в собственность прежних владельцев разорвал формальную связь между Сибнефтью и опальным ЮКОСом. Это событие сразу же отразилось в возвращении компании рейтинга B+ от международного рейтингового агентства Standard&Poor's. А недавнее заявление Генерального прокурора России В. Устинова об отсутствие уголовных дел в отношении компании можно рассматривать не иначе как индульгенцию на прежние деяния компании.

Сибнефть применяет современные методы добычи, которые позволили ей наращивать добычу на 20% ежегодно с 2001 года. Однако в настоящее время Сибнефть снижает темпы роста нефтедобычи, так в 2004 году рост добычи составил 8.3%. По нашему мнению, темпы роста добычи на основных месторождениях Сибнефти будут снижаться и дальше и в 2010 году составят около 5.5%. В наш расчет мы заложили рост добычи на месторождениях Славнефти на 10% ежегодно. За счет этого, средние значения темпов роста добычи нефти составят около 7%.

Табл. 1. Прогноз операционных показателей Сибнефти (с учетом доли в Славнефти).

	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Добыча нефти	48.7	52.5	56.4	60.5	64.7	69.1
Переработка нефти	29.2	31.5	33.9	36.3	38.8	41.5
Экспорт нефти	19.5	21.0	22.6	24.2	25.9	27.6
Экспорт нефтепродуктов	8.7	9.5	10.2	10.9	11.6	12.4

Для оценки финансовых показателей следует учесть эффективность работы менеджмента Сибнефти. Сибнефть занимает первое место в отрасли по себестоимости добычи нефти ($1.8 за баррель), что намного ниже чем у конкурентов (ЛУКОЙЛ — около $2.6 за баррель). Менеджменту компании удается контролировать операционные и коммерческие расходы. Так, по итогам работы за первое полугодие 2004 года, расходы на тонну добычи практически не изменились, несмотря на повышение тарифов. Мы полагаем, что менеджмент сможет и в дальнейшем сдерживать расходы, поэтому операционные и коммерческие расходы будут увеличиваться пропорционально росту добычи.

Следует также отметить, что нефть марки Siberian Light торгуется с премией около 5% по отношению к нефти марки Urals. В наших расчетах мы считали, что цены на нефть марки Urals будут снижаться в 2005-2007 году и стабилизируются на отметке $28 за баррель в 2008 и последующих годах.

Табл. 2 Прогноз финансовых показателей Сибнефти с учетом доли в Славнефти (млн долл).

	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка без акцизов и пошлин	7618	10106	10272	11011	11778	12573
Операционные расходы	2013	2888	3104	3327	3559	3799
Коммерческие, общехоз. и административные расходы	1263	1813	1948	2088	2234	2385
Износ и амортизация	608	872	937	1004	1074	1147
Налоги кроме налога на прибыль	1963	2367	2550	2726	2902	3086
Итого затраты	5846	7939	8539	9146	9769	10417
Прибыль от основной деятельности	1771	2167	1733	1865	2008	2157
EBITDA	2379	3038	2670	2870	3083	3303
Доход от Славнефти	594	0	0	0	0	0
Чистая прибыль	1930	1647	1317	1418	1526	1639

На основании прогноза финансовых результатов Сибнефти перейдем к оценке справедливой стоимости ее акций.

Для расчета стоимости акционерного капитала мы использовали модифицированную модель оценки капитальных активов (CAPM). Стоимость акционерного капитала мы рассчитали по следующей формуле:
K_e = R_k + β(R_m - R_r)

В качестве безрисковой ставки инвестирования в российские ценные бумаги мы приняли доходность еврооблигаций России-30 (6.5%). По нашим оценкам, стандартная премия за инвестирование в акции (R_m-R_r) равна 7.5%. Коэффициент бета для акций Сибнефти и индекса РТС за 2004 год - 0.95. В результате стоимость акционерного капитала составила - безрисковая ставка (6.5%) + премия за инвестирование в акции Сибнефти (0.95*7.5%=7.13%) - 13.63%

Так как наш расчет свободных денежных потоков включает денежные потоки как на акционерный капитал, так и на капитал кредиторов, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала.

В качестве стоимости заемного капитала мы приняли текущую доходность еврооблигаций Сибнефти с погашением в январе 2009 года — 7.9%. Мы считаем что Сибнефть не будет увеличивать задолженность, поэтому, доля заемных средств будет снижаться.

Исходя из этого посчитаем приведенную стоимость денежных потоков.

Табл. 3 Приведенная стоимость денежных потоков Сибнефти (млн долл.)

	2004*	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Чистая прибыль	1156	1940	1647	1317	1418	1526	1639
Амортизация	282	608	872	937	1004	1074	1147
Капитальные вложения	500	1000	1200	1200	1200	1200	1200
Свободные денежные потоки (FCFF)	938	1548	1318	1054	1222	1401	1586
WACC	12,72%	12,91%	13,02%	13,09%	13,13%	13,18%	13,21%
Коэфф. дисконтирования	1	1,13	1,28	1,44	1,63	1,85	2,09
Дисконтированные денежные потоки (DFCF)	938	1371	1033	730	749	758	758

По нашей оценке, рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит $9.44 млрд. Таким образом, приведенная стоимость денежных потоков составляет $15.77 млрд. Для определения справедливой стоимости компании к этой сумме надо прибавить чистые денежные средства ($80 млн) и вычесть стоимость долга ($1.16 млрд). Справедливая цена компании равна $14.68 млрд.

Соответственно, справедливая цена акции определялась как частное справедливой стоимости компании и количества акций (4741 млн штук). Таким образом, рассчитанная нами новая справедливая цена акции Сибнефти равна $3.10 за акцию, что на 21% выше предыдущей нашей оценки ($2.55). Повышение расчетной цены произошло вследствие двух факторов — повышения прогноза мировых цен на нефть и внесенных корректировок в оценку Славнефти.

Мы повышаем расчетную цену акций Сибнефти до $3.10, но сохраняем рекомендацию Держать (потенциал роста 5%).

Игорь Васильев,
ИК "Файненшл Бридж"