Публикация ЛУКОЙЛом финансовых результатов деятельности (US GAAP) за 9 месяцев 2004 года вынудила нас пересмотреть расчет справедливой цены акций компаний по модели DCF (дисконтированных денежных потоков). Результаты этих расчетов не дают исчерпывающего вывода о перспективах изменения стоимости акций, однако они позволяют оценить перспективы роста курсовой стоимости и целесообразность их приобретения.
Выручка ЛУКОЙЛа за 9 месяцев 2004 года по US GAAP составила $24.22 млрд против $16.14 млрд за 9 месяцев 2003 года (рост на 50%). Рост выручки связан с более высоким ценами на нефть и нефтепродукты, ростом объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов, а также с увеличением операций по купле-продаже нефтепродуктов.
Расходы компании за этот период составили $19.99 млрд против $13.78 млрд за 9 месяцев 2003 года (рост на 45%). Операционные расходы увеличились на $47 млн до $2.1 млрд. Учитывая укрепление курса рубля (8.9%) и рост добычи нефти (7.9%) рост операционных расходов на 2.3% выглядит отличным показателем.Расходы на закупку нефти и нефтепродуктов выросли на $3 млрд до $7.34 млрд, как за счет роста цен, так и за счет увеличения объема закупки нефтепродуктов. Транспортные расходы увеличились на $587 млн до $2.08 млрд (рост на 40%). Увеличение объемов продаж вызвало увеличение транспортных затрат, однако основное увеличение связано с повышением тарифов, так рост тарифов на трубопроводный транспорт составил 40%, на морской — 33% морской, железнодорожный — 21.5%. Коммерческие и административные расходы выросли на 17.4% до $1.45 млрд. Изменение формулы расчета НДПИ и экспортных пошлин с 1 августа 2004 года вызвало увеличение налогового бремени на $2.05 млрд до $5.93 млрд.
В итоге показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации) за 9 месяцев 2004 года составил $5.25 млрд, против $4.31 млрд за 9 месяцев 2003 года. Напомним, что данный результат за 2003 год включает прибыль в размере $1.13 млрд, полученных от реализации доли в проекте Азери-Чираг-Гюнешли. Чистая прибыль ЛУКОЙЛа за отчетный период составила $3.1 млрд, против $1.8 млрд за аналогичный период прошлого года (без учета $1.13 млрд полученных от продажи доли в азербайджанском проекте). Таким образом, рост чистой прибыли составил 71.6%.
Доходы ЛУКОЙЛа определяются тремя основными факторами: объем добычи нефти, уровень мировых цен на нефть и структура продаж (сырая нефть/нефтепродукты, экспорт/внутренний рынок). Наиболее изменчивым из них является уровень мировых цен на нефть. В наших расчетах мы полагаем, что среднегодовая цена на нефть марки Urals, будет снижаться в 2005 и 2006 годах и стабилизируется на уровне $28 за баррель в 2007 и последующих годах. Прогнозируемый уровень цен на нефтепродукты на мировом рынке также привязан к ценам на нефть. Отметим, что зависимость доходов нефтяных компаний от изменений цен на нефть значительно снижена за счет введения новой шкалы экспортных пошлин. Так изменение цены на $1/bbl выше $25/bbl увеличивает прибыль до налогообложения на 13 центов на баррель. Поэтому наш прогноз динамики цен на нефть, который может показаться оптимистичным, не приводит к существенному завышению доходов ЛУКОЙЛа, в случае если цены окажутся несколько ниже прогнозируемого нами уровня.
Табл. 1 Прогнозные операционные показатели ЛУКОЙЛа и уровень цен на нефть.
| |
9 м 2004 |
2005* |
2006* |
2007* |
2008* |
2009* |
2010* |
| цена на нефть ($/bbl) |
33 |
33 |
30 |
28 |
28 |
28 |
28 |
| добыча нефти (млн т) |
64.1 |
90.2 |
94.7 |
99.4 |
104.4 |
109.6 |
115 |
| переработка нефти (млн т) |
30.5 |
50 |
52.5 |
55.1 |
57.9 |
60.8 |
63.8 |
| экспорт нефти (млн т) |
34.6 |
44.4 |
46.8 |
49.4 |
52.1 |
54.9 |
57.8 |
Соответственно, гораздо большее значение для динамики доходов ЛУКОЙЛа будут играть производственные показатели, которые контролируются менеджментом (темп роста добычи нефти, объем нефти направляемой на экспорт, нефтепереработку). Мы заложили в наш прогноз эти параметры в соответствии с планом развития ЛУКОЙЛа с незначительными корректировками. Добыча нефти будет расти годовыми темпами примерно 5% в год и достигнет уровня в 115 млн тонн в 2010 году. Значительное увеличение объема переработки в 2005 году вызвано вводом в эксплуатацию после реконструкции НПЗ в Румынии. Мы также ожидаем позитивных изменений в структуре реализации нефти и нефтепродуктов. Так, доля нефтепродуктов поставляемых на внутренний рынок снизится до 30%, с одновременным увеличением доли розничных продаж нефтепродуктов.
Отметим что менеджменту ЛУКОЙЛа удается успешно контролировать операционные расходы за счет оперативных мер по повышению эффективности (закрытие малоэффективных скважин, увеличение средних дебитов скважин и т.д.). Так, операционные издержки выросли за 9 месяцев на 2.3%, а добыча выросла на 9.5%. Мы считаем, что удельные издержки на тонну добычи в дальнейшем также будут снижаться на 1% в год.
Однако, по другим статьям расходов ЛУКОЙЛа динамика выглядит не столь благоприятной. Так транспортные расходы выросли за 9 месяцев на 40%, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы выросли на 17%. Но мы уверены, что в будущем расходы по этим статьям не будут расти столь значительными темпами. Расширение экспортных возможностей после завершения строительства и расширения терминалов (Варандей, Высоцк и др.) позволит компании снизить стоимость транспортировки нефти и нефтепродуктов за счет сокращения доли дорогостоящих перевозок железнодорожным транспортом. Мы полагаем, что коммерческие и административные расходы в дальнейшем будут расти пропорционально росту добычи.
Табл. 2 Прогноз финансовых показателей ЛУКОЙЛа (млн долл.).
| |
9 м |
2005* |
2006* |
2007* |
2008* |
2009* |
2010* |
| Выручка |
17096 |
27104 |
25947 |
25556 |
26885 |
28264 |
29698 |
| Акцизы и пошлины |
3412 |
7033 |
6231 |
5734 |
6030 |
6340 |
6666 |
| Чистая выручка |
13684 |
20071 |
19716 |
19822 |
20856 |
21923 |
23031 |
| Операционные расходы |
2101 |
2895 |
3010 |
3129 |
3252 |
3381 |
3514 |
| Коммерческие, общехоз. и админстративные расходы |
1445 |
2000 |
2100 |
2205 |
2315 |
2431 |
2553 |
| Транспортные расходы |
2080 |
3214 |
3689 |
4195 |
4725 |
5272 |
5826 |
| Износ и аммортизация |
806 |
1188 |
1300 |
1413 |
1525 |
1638 |
1750 |
| Налоги кроме налога на прибыль |
2515 |
3851 |
3605 |
3802 |
3992 |
4186 |
4391 |
| Прочие затраты |
293 |
221 |
228 |
235 |
240 |
244 |
249 |
| Итого затраты |
9240 |
20401 |
20162 |
20713 |
22079 |
23492 |
24948 |
| Прибыль от основной деятельности |
4444 |
6703 |
5784 |
4843 |
4806 |
4772 |
4749 |
| EBITDA |
5250 |
7890 |
7084 |
6256 |
6331 |
6409 |
6499 |
| Чистая прибыль |
3095 |
4779 |
4124 |
3453 |
3427 |
3402 |
3386 |
На основании прогноза финансовых результатов ЛУКОЙЛа перейдем к оценке справедливой стоимости его акций.
Для расчета стоимости акционерного капитала мы использовали модифицированную модель оценки капитальных активов (CAPM). Стоимость акционерного капитала мы рассчитали по следующей формуле:
Ke = Rk + β(Rm - Rr)
В качестве безрисковой ставки инвестирования в российские ценные бумаги мы приняли доходность еврооблигаций России-30 (6.5%). По нашим оценкам, стандартная премия за инвестирование в акции (Rm-Rr) равна 7.5%. Коэффициент бета для акций ЛУКОЙЛа и индекса РТС за 2004 год — 0.91. В результате стоимость акционерного капитала составила — безрисковая ставка (6.5%) + премия за инвестирование в акции ЛУКОЙЛа (0.91*7.5%=6.83%) — 13.33%.
Табл. 3 Расчет ставки дисконтирования (средневзвешенная стоимость капитала).
| Расчет стоимость акционерного капитала |
Расчет ставки дисконтирования WACC |
| безрисковая ставка |
6.5% |
вес акционерного капитала |
0.84 |
| бета |
0.91% |
вес долгового капитала |
0.16 |
| премия за инвестиции в акции |
7.5 |
стоимость акционерного капитала |
13.3% |
| |
|
стоимость заемного капитала |
7.25% |
| стоимость акционерного капитала |
13.33% |
WACC |
12.00% |
Так как наш расчет свободных денежных потоков включает денежные потоки как на акционерный капитал, так и на капитал кредиторов, мы должны в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала.
WACC (Weighted Average Cost of Capital) рассчитывался по формуле: WACC = вес акционерного капитала * Стоимость акционерного капитала + Вес долгового капитала * Стоимость капитала * (1-Ставка налога на прибыль).
В наших расчетах мы предположили что доля долгового капитала в капитале ЛУКОЙЛа будет поддерживаться на текущем уровне. За стоимость долгового капитала мы приняли доходность последнего выпуска облигаций компании (7.25%).
Табл. 4 Расчет приведенной стоимости чистых денежных потоков ЛУКОЙЛа (млн долл.).
| |
2004 |
2005* |
2006* |
2007* |
2008* |
2009* |
2010* |
| Чистая прибыль |
1175 |
4779 |
4124 |
3453 |
3427 |
3402 |
3386 |
| Амортизация |
270 |
1188 |
1300 |
1413 |
1525 |
1638 |
1750 |
| Капиталовложения |
300 |
2500 |
2500 |
2500 |
2500 |
2500 |
2500 |
| Изменения в рабочем капитале |
0 |
528 |
431 |
358 |
368 |
365 |
363 |
| Свободный денежный поток (FCF) |
1145 |
3995 |
3355 |
2724 |
2819 |
2905 |
3000 |
| WACC |
1 |
1,12 |
1,25 |
1,40 |
1,57 |
1,76 |
1,97 |
| Дисконтированные денежные потоки (DFCF) |
1145 |
3567 |
2675 |
1939 |
1792 |
1649 |
1520 |
Определившись со ставкой дисконтирования, перейдем к оценке чистых денежных потоков ЛУКОЙЛа. Для расчета денежных потоков компании необходимо к чистой прибыли прибавить амортизацию за вычетом капиталовложений ($2.5 млрд в год в соответствии со стратегией развития ЛУКОЙЛа) и изменения в рабочем капитале. Просуммировав дисконтированные денежные потоки за прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 6 лет, которая составила $14.3 млрд.
По нашей оценке, рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит
$19.4 млрд. Таким образом стоимость приведенная стоимость денежный потоков составляет $33.7 млрд. Для определения справедливой стоимости компании надо к этой сумме прибавить чистые денежные средства ($1388 млн) и вычесть стоимость долга ($3860). Справедливая цена компании равна $31.2 млрд.
Табл. 5 Расчет справедливой цены акции ЛУКОЙЛа
| Остаточный денежный поток (млн долл) |
Расчет справедливой цены акции |
| Свободный остаточный денежный поток (с 2010 года) |
3000 |
Приведенная стоимость денежного потока 2004-2010 гг. (млн долл) |
14287 |
| Темпы роста |
5% |
Совокупная стоимость приведенного денежного потока(млн долл) |
33690 |
| Ставка дисконтирования (WACC) |
12 |
Чистые денежные средства(млн долл) |
1388 |
| Остаточный денежный поток |
42882 |
Чистая стоимость долга (млн долл) |
3860 |
| Приведенная стоимость остаточного денежного потока |
19404 |
Справедливая стоимость компании (млн долл) |
31219 |
| |
|
Число акций в обращении (млн) |
816 |
| |
|
Справедливая цена акции, $ |
38.3 |
Целевая цена определялась делением справедливой цены компании на количество акций в обращении (816 млн). Таким образом, целевая цена акции ЛУКОЙЛа составляет $38.3, то есть при текущей цене в $30 акции компании имеют потенциал роста почти 28%.
Игорь Васильев,
ИК "Файненшл Бридж"
|
