Динамика вторичного рынка

Динамика доходности индекса RUX-Cbonds в 2004г.

Источник: ИА Cbonds

Начало 2004 г. охарактеризовалось резким ценовым ростом на рынке рублевых корпоративных облигаций. Основными факторами, определявшими позитивную динамику рынка, были быстрое укрепление курса национальной валюты России и высокий уровень свободных денежных средств в банковской системе. Поддержку долговым инструментам оказывали также ожидание повышения кредитного рейтинга России одним из двух международных агентств (Fitch Standard&Poor's), которое сформировалось в результате принятия агентством Moody's решения поднять рейтинг нашей страны до инвестиционного уровня в октябре 2003 г., и благоприятного внешнеэкономического фона: ключевая процентная ставка в США находилась на минимальном уровне 1% годовых, при этом доходности американских казначейских облигаций демонстрировали плавное снижение.

Уверенный рост котировок рублевых облигаций сохранялся в течение всего первого квартала. За этот период доходность индикативного портфеля RUX-Cbonds снизилась на 250 б.п. до уровня 7,8% годовых, т.е. еженедельное снижение доходностей составляло в среднем около 20 б.п. Ценовая составляющая индекса выросла на 3,4% (с 112,4 до 116,2 п.). С учетом роста курсовой стоимости бумаг и купонного дохода инвестирование в индекс принесло бы 24% годовых.

В начале апреля на внутреннем долговом рынке произошел разворот тренда. Главными причинами стали рост доходностей на мировых рынках облигаций и ослабление курса рубля по отношению к доллару, которое во многом было вызвано началом более агрессивных интервенций Центробанка на валютном рынке.

Лишившись своих основных поддерживающих факторов, рынок рублевых облигаций стал быстро сдавать позиции. К середине мая ставки на рынке выросли в среднем на 2,5 п.п., а средневзвешенная доходность индекса RUX-Cbonds превысила уровень 10%.

Дополнительный удар по рынку был нанесен в конце мая — начале июня, — период, который ознаменовался первыми в посткризисной истории российского рынка облигаций дефолтами двух российских банков: "Содбизнесбанка" и "Кредиттраста". 25 мая лишенный лицензии "Содбизнесбанк" не смог расплатиться с держателями облигаций по купону, а "Кредиттраст" не нашел средств для исполнения 2 июня оферты на досрочный выкуп облигаций, эмитированных банком год назад.

Не вдаваясь в причины возникших у "Содбизнесбанка" и "Кредиттраста" проблем, отметим лишь, что эти причины носили несколько искусственный характер, однако последствия дефолтов были достаточно ощутимыми, по крайней мере, в краткосрочном периоде. Во-первых, сам факт двух дефолтов резко повысил риски инвестирования в российские облигации, что не могло не стимулировать продажи на рынке. Еще более серьезным последствием был начавшийся кризис рублевой ликвидности в банковском секторе. Испугавшись повторения историй "Содбизнесбанка" и "Кредиттраста" банки один за другим стали закрывать лимиты на своих контрагентов, что привело к тому, что даже при высоких ставках на рынке МБК, банки не могли решить проблему дефицита рублевых средств путем заимствования у других банков и вынуждены были продавать облигации.

Разрядить обстановку на рынке межбанковских кредитов попытался ЦБР, который на заседании 11 июня одобрил ряд мер, направленных на увеличение уровня ликвидности внутри банковской системы. Во-первых, с 15 июня была снижена ставка рефинансирования с 14% до 13% годовых. Во-вторых, нормативы отчислений в ФОР (фонд обязательного резервирования) с 15 июня снизились до 7% для всех видов депозитов. Наконец, Центробанк решил расширить "ломбардный список" финансовых инструментов, принимаемых в качестве обеспечения в сделках РЕПО, еврооблигациями РФ и облигациями государственного валютного займа. Однако данное решение смогло оказать поддержку рынку только в краткосрочной перспективе, и начале июля цены облигаций возобновили падение. Последовавшее за этим дополнительное снижение ставки отчислений в ФОР до 3,5% позволило несколько стабилизировать банковскую систему, а вместе с ней и рынок облигаций.

По итогам более чем трехмесячного падения рынка совокупный убыток индексного портфеля составил около 10% в годовом исчислении, т.е. купонные платежи не смогли покрыть потери из-за снижения цен долговых инструментов.

Вслед за этим последовало характерное для летнего периода затишье на рынке, которое характеризовалось низкой торговой активностью игроков и отсутствием единой тенденции в движении котировок.

В начале сентября рынок вновь стал демонстрировать позитивную динамику, чему в первую очередь способствовали повышение уровня рублевой ликвидности, ожидания возобновления укрепления курса рубля и поддержка со стороны мирового долгового рынка.

Дополнительным позитивным фактором стало присвоение 18 ноября России второго инвестиционного рейтинга агентством Fitch. Свое решение Fitch Ratings объяснило значительным улучшением кредитоспособности Российской Федерации, которое наблюдается в последние годы. К основным позитивным факторам агентство относит высокие цены на нефть, консервативную фискальную политику, рост активов Стабилизационного фонда и золотовалютных резервов Центробанка, а также постепенное сокращение внутреннего и внешнего суверенного долга.

Вместе с тем влияние этого события оказалось непродолжительным. После короткого бурного роста котировок долговых инструментов, на рынке последовала существенная коррекция вниз. Отчасти причинами этого стали большой объем первичных размещений облигаций в конце ноября – начале декабря и негативные корпоративные новости (в первую очередь, сообщение о выставлении налоговых претензий к "Вымпелкому"). Превышение фактического уровня инфляции над его прогнозным целевым значением 10% также не могло способствовать спросу на рублевые долговые инструменты.

Конец года рынок встретил зарождением нового положительного тренда. По итогам 2004 г. доходность индексного портфеля RUX-Cbonds снизилась на 1 п.п. до уровня 9,5% годовых. Пассивная стратегия вложения средств в индексный портфель принесла бы инвесторам около 13% годовых.

Первичные размещения

В минувшем году состоялось размещение 91 выпуска корпоративных рублевых облигаций на общую сумму около 143 млрд руб., средний объем выпуска составлял около 1,7 млрд руб., средневзвешенный срок обращения облигаций — порядка 3 лет. Совокупный объем размещений в 2004 г. в 1,7 раз превышает аналогичный показатель 2003 г. Динамика объемов денежных средств, привлекаемых российскими компаниями путем выпуска долговых обязательств, свидетельствует (особенно, если учесть мизерные объемы IPO на рынке акций) о том, что именно рынок облигаций становится ключевой торговой площадкой, на которой встречаются интересы корпораций и инвесторов.

Динамика объема первичных размещений в 2004 г. (млрд руб.)

Источник: расчеты автора

Объем первичных размещений в 2000-2004 гг. (млрд руб)

Источник: расчеты автора

Хорев Константин,
ИК "Файненшл Бридж"