 |
Предъявление налоговых претензий Вымпелкому в очередной раз напомнило инвестиционного сообществу о высоких страновых рисках России в целом и отдельных компаний в частности. Еще год назад на фоне эскалации "дела ЮКОСа" инвесторы ожидали, что следующей "жертвой" налоговиков станет компания В.Потанина и М.Прохорова - ГМК Норильский Никель. Тогда налоговые претензии не были выставлены никому, кроме ЮКОСа, и инвесторы на время забыли принадлежность компании к разряду олигархических, а бьющие рекорды цены на медь, никель и золото, продолжали толкать капитализацию компании вверх. Теперь же ситуация изменилась.
Налоговые претензии к Вымпелкому оказались абсолютно неожиданными для аналитиков. Во-первых, последние действия налоговых органов разрушили саму основу, на которой базировалась большая часть инвестиций в акции российских компаний в течение последнего года. А именно, что "дело ЮКОСа" не получит продолжения.
Во-вторых, они разрушили представление о том, что мишенями для атак силовиков являются лишь нефтяные компании, получающие сверхдоходы от "разграбления национальных богатств". Претензии к Вымпелкому подтвердили, что интересы налоговиков не ограничиваются нефтяной отраслью, но охватывают все сегменты национальной экономики.
В-третьих, если раньше инвесторы считали, что в ситуацию, подобную ЮКОСовской, могут попасть лишь компании, которые были приватизированы в период "дикого капитализма", то претензии к Вымпелкому сделали ничтожным и это предположение. Вымпелком - компания, построенная с нуля.
В-четвертых, считалось, что определенным иммунитетом и, возможно даже, защитой обладают компании с иностранным капиталом. Однако Вымпелком стал жертвой, несмотря на наличие стратегического иностранного инвестора - норвежской Telenor.
Несмотря на то, что от чрезмерного интереса со стороны налоговых органов теперь не застрахована практически ни одна частная компания России, ГМК Норильский Никель по-прежнему называется в числе главных "фаворитов". В пользу этой версии говорят и выявленные Счетной палатой нарушения Кольской ГМК по оплате НДПИ, таможенных пошлин и платы за загрязнение окружающей среды в 2001-2002 гг. в размере $23.4 млн, вспоминаются и эпизоды приватизации компании (хотя их законность уже неоднократно была подтверждена в судах). В таком свете даже выплату промежуточных дивидендов, привлечение синдицированных кредитов и оферту на выкуп 12.5 млн обыкновенных акций называют не иначе как скрытой формой вывода капитала из компании ее основными акционерами. Несомненно, такие настроения в отношении главной отечественной металлургической "голубой фишки" далеко не лучшим образом отражаются на ее капитализации. За последний месяц акции ГМК потеряли в цене 30%, став одними из лидеров снижения после Ростелекома.
Определенный вклад в падение курсовой стоимости акций Норникеля оказала и неблагоприятная конъюнктура мирового рынка металлов. За тот же месяц цена никеля - базового металла компании - опустилась на 8%, а палладий (на который приходится 15% выручки компании) потерял в цене 19%. Из-за смены тенденции на валютном рынке резкое снижение цен произошло на рынке золота (6.5% доходов ГМК Норникель) и платины (13% доходов).
Принимая во внимание динамику цен на мировом рынке металлов, учитывая изменения в управлении компанией, нашедшие свое отражение в отчете компании за 2 квартал 2004 г., а также отмечая возросшие в последнее время риски инвестирования в акции отечественных эмитентов, мы внесли изменения в нашу модель расчета справедливой стоимости акций ГМК Норильский Никель.
Рост доходности по еврооблигациям Норильского никеля, который можно расценивать как увеличение корпоративного риска компании и снижение доверия к ней как заемщику, нашел отражение в нашей модели в виде более высокой стоимости заемного капитала - 5.62% (против 5.4% ранее).
| Расчет стоимости акционерного капитала |
Расчет ставки дисконтирования WACC |
| безрисковая ставка |
4,20% |
вес акционерного капитала |
0,7 |
| премия за суверенный риск |
2,36% |
вес долгового капитала |
0,3 |
| бета |
1,1 |
стоимость акционерного капитала |
14,72% |
| премия за инвестиции в акции |
7,50% |
стоимость долгового капитала |
5,62% |
| стоимость акционерного капитала |
14,72% |
WACC |
11,99% |
Отмечая успехи менеджмента Норильского Никеля в контроле над себестоимостью производства основной продукции (по итогам 1 полугодия 2004 г. она выросла лишь на 12%, что было обусловлено ростом реального курса рубля), мы не можем игнорировать резко возросших прочих операционных расходов (с $36 млн в 1 пол 2003 г. до $124 млн в 1 пол. 2004 г).
Мы скорректировали наш прогноз относительно среднегодовых цен на базовые для ГМК Норникель металлы. Основные изменения коснулись цен на медь. Принимая во внимание растущий спрос на метал со стороны мировой экономики и учитывая рекордно низкие мировые запасы, мы повысили прогноз средней многолетней цены на медь с $1600 до $1800 за тонну.
| |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
| Никель |
14000 |
12000 |
11000 |
9500 |
8500 |
8000 |
8000 |
| Медь |
2800 |
2400 |
2100 |
1900 |
1800 |
1800 |
1800 |
| Платина |
840 |
810 |
790 |
750 |
710 |
700 |
700 |
| Палладий |
215 |
220 |
215 |
210 |
205 |
200 |
200 |
| Золото |
410 |
410 |
400 |
380 |
370 |
360 |
360 |
Особо необходимо отметить годовую задержку аукциона по Сухому Логу. Напомним, что мы считаем Норильский Никель главным претендентом на разработку крупнейшего в Евразии золоторудного месторождения. И при расчете справедливой стоимости компании учитываем два варианта в зависимости от исхода данного аукциона. Мы оцениваем вероятность победы ГМК в данном аукционе и начало промышленной разработки Сухого Лога в 2007 г. в 85%. Соответственно, откладывание аукциона приводит к сдвигу денежных потоков компании, которые могут быть получены в результате разработки месторождения на 1 год, уменьшая справедливую стоимость акций ГМК Норильский Никель.
В результате всех наших корректировок, мы получили следующие прогнозируемые показатели Норильского Никеля (с учетом победы на аукционе по Сухому Логу).
| |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
| Выручка |
6718,6 |
6339,5 |
6035,2 |
5713,4 |
5568,2 |
5639,3 |
5951,4 |
| Операционные расходы |
-2656,0 |
-2828,3 |
-2987,9 |
-3160,5 |
-3311,4 |
-3453,3 |
-3618,8 |
| Амортизация |
-480 |
-480 |
-470 |
-460 |
-450 |
-450 |
-450 |
Уменьшение запасов
металлопродукции |
-170 |
-30 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
Коммерческие и
административные расходы |
-772,5 |
-788,0 |
-803,7 |
-815,8 |
-828,0 |
-836,3 |
-844,6 |
Прочие операционные
расходы |
-225 |
-200 |
-150 |
-100 |
-50 |
-50 |
-50 |
Прибыль от операционной
деятельности |
2415,1 |
2013,3 |
1623,6 |
1177,2 |
928,8 |
849,7 |
988,0 |
Прочие внеоперационные
расходы |
-100 |
-90 |
-80 |
-70 |
-60 |
-60 |
-60 |
Прибыль до
налогообложения |
2315,1 |
1923,3 |
1543,6 |
1107,2 |
868,8 |
789,7 |
928,0 |
| налог на прибыль |
-694,5 |
-577 |
-463,1 |
-332,12 |
-260,6 |
-236,9 |
-278,4 |
Прибыль после
налогообложения |
1620,6 |
1346,3 |
1080,5 |
775,0 |
608,2 |
552,8 |
649,6 |
| Доля миноритариев |
-26,0 |
-24,2 |
-19,5 |
-14,0 |
-11,0 |
-10,0 |
-11,7 |
| Чистая прибыль |
1594,6 |
1322,1 |
1061,1 |
761,1 |
597,2 |
542,9 |
637,9 |
| Капиталовложения |
-724 |
-829 |
-822 |
-700 |
-600 |
-500 |
-450 |
Продисконтировав свободные денежные потоки компании в прогнозный (2005-2010 гг) и постпрогнозный (после 2010 г.) периоды, мы получили справедливую стоимость компании в размере $11.10 млрд. Прибавив рыночную стоимость 20%-ного пакета акций Gold Fields на балансе компании (мы рассматриваем данный актив не более как портфельную инвестицию и не учитываем в расчете консолидированных финансовых показателей ГМК), которая составляет $1257 млн, и разделив полученную сумму на количество акций в обращении, мы получили справедливую стоимость 1 акции - $58.66. Проведя аналогичные расчеты без учета победы в аукционе и последующей разработки месторождения Сухой Лог, была получена справедливая стоимость 1 акции в размере $53.36.
Поскольку вероятность победы ГМК Норильский никель на данном аукционе мы оцениваем в 85%, то, взвесив полученные результаты, получаем конечный результат справедливой цены акций компании $58.77*0.85+$53.46*0.15= $57.87.
Напомним, что ранее наша оценка целевой цены по бумагам Норильского никеля составляла $64.9 за акцию. Понижая справедливую цену по акциям ГМК, мы подтверждаем рекомендацию Покупать (текущая цена акций ГМК Норильский никель составляет $49 за акцию, что на 18% ниже рассчитанной нами справедливой цены).
P.S. Мы не разделяем широко распространенного на рынке мнение, что "следующим" после ЮКОСа, а теперь и Вымпелкома, будет Норильский никель. Мы убеждены, что налоговые претензии к компании, если они будут выставлены, не превысят $100 млн, что составляет менее 10% чистой прибыли компании за текущий год. Норильский никель сможет безболезненно заплатить такую сумму. При этом сам факт того, что компания "очистилась" от каких-либо подозрений будет положительно воспринято рынком.
Клещев Станислав
ИК "Файненшл Бридж"
|
|
