Грядущее поглощение Роснефти Газпромом, уже почти ощутимая либерализация рынка акций газовой монополии заставляют нас по новому взглянуть на лидера ТЭК России. Опубликованные же вчера результаты Газпрома за 1 квартал 2004 г. по IAS позволяют более точно подкорректировать нашу модель оценки компании.

Прежде всего, мы рассчитали справедливую стоимость Роснефти и свободные денежные потоки Роснефти, которые, начиная с 2005 г. (будем надеяться, что сделка по объединению двух компаний не растянется надолго во времени) будут консолидированы с денежными потоками других предприятий Группы Газпром.

При оценки Роснефти, мы приняли во внимание агрессивную стратегию компании по наращиванию добычи углеводородного сырья как в Восточной Сибири (Ванкорский блок), так и на Дальнем Востоке (Сахалин). Воплощение планов компании в жизнь позволит Роснефти рассчитывать на среднегодовой прирост нефтедобычи на уровне 6%, газодобычи – 16%, что превышает (особенно по газу) среднероссийские показатели. Более того, учитывая географическое положение Сахалина стоит ожидать, более высокой доли поставок сырья на экспорт, что положительно скажется не только на доходах компании, но и позволит сократить транспортные расходы – основные рынки (Китай, Япония) находятся в непосредственной близости от месторождений.

Исходя из ставки дисконтирования в 12.6%, которая отражает значительную долю заемных средств в капитале компании, наша оценка государственной нефтяной компании составляет $5.9 млрд.

Принимая во внимание расчетные показатели Роснефти, мы спрогнозировали финансовые результаты деятельности объединенной компании на период до 2010 года. И на основе аккумулируемых компанией денежных потоков рассчитать справедливую стоимость укрупненного Газпрома.

Основные предположения и допущения:

1. Внутренние цены на газ будут расти в соответствие с указанными в Энергетической стратегии России параметрами, а именно: к 2006 г. оптовые цены на природный газ достигнут $41, к 2010 – $59-64.

   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Цена за 1000 куб. м, $ 28.5 33.6 41.0 46.3 51.9 57.1 62.2

2. Экспортная цена газа в Западную Европу будет изменяться вслед за изменением стоимости нефти, а стоимость поставок газа в страны СНГ будет также как и внутренние цены на газ приближаться к мировым.

   Экспорт в З. Европу, $/1000 куб. м 140 135 130 125 120 115 110 Экспорт в СНГ, $/1000 куб. м 50 52 55 58 62 67 73 Brent, $/барр. 32 30 29 28 27 26 25

3. Помимо увеличения собственной добычи газа (в среднем по 0.5% в год), Газпром будет во все возрастающих объемах приобретать газ независимых производителей (в первую очередь, туркменский и узбекский). Уже сейчас по заключенным контрактам и подписанным соглашениям, Газпром намеревается с 2007 г. получать более 70 млрд. куб. м природного газа из республик Средней Азии.
4. Добыча газа независимыми производителями будет возрастать в среднем на 6% и добываемый газ будет поставляться в единую газопроводную систему монополии. Постоянный прирост транспортируемого газа и корректируемые с учетом инфляции тарифы на прокачку должны повысить роль услуг по транспортировке в доходах Газпрома. Согласно Энергетической стратегии России, к 2010 г. добыча газа независимыми производителями должна вырасти до 105-115 млрд куб. м против 76 млрд куб. м в 2003 г.
5. Несмотря на то, что увеличение внутренних тарифов на газ повысит рентабельность поставок "голубого топлива" отечественным потребителям, в будущем поставки газа Газпромом будут все в большей степени ориентированы на экспорт, что позволит максимизировать прибыль компании.

Приняв данные предположения и данные газового холдинга за 1 квартал текущего года по МСФО, мы скорректировали нашу оценку финансовых показателей Газпрома. После чего суммировали свободные денежные потоки двух компании.

Ставка дисконтирования рассчитывалась как средневзвешенная стоимости долгового и собственного капитала Газпрома. Стоимость акционерного капитала оценена нами как 15% годовых, что соответствует риску вложения в российские акции. Стоимость долгового капитала, исходя из результатов последнего размещения еврооблигаций компании составила 5.5%.

Продисконтировав свободные денежные потоки в прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, которая составила $24.1 млрд. Ежегодный прирост свободного денежного потока в постпрогнозный период мы оценили в 3%, а ставку дисконтирования снизили до 10% годовых. В результате чего, приведенная стоимость свободных денежных потоков в постпрогнозный период составила $49.8 млрд. С учетом долгосрочных заимствований обеих компаний, справедливая стоимость нового гиганта отечественного ТЭКа составляет $65.1 млрд.

Учитывая, что оплата 100% акций Роснефти осуществляется за счет акций Газпрома, находящихся на балансе дочерних предприятий газового холдинга, то в свободное обращение попадает 10.7% акций компании, ранее относившихся к казначейским. Соответственно, при расчете справедливой цены одной акции стоимость компании надо делить не на 19.8 млрд акций в обращении, как раньше, а на 22.1 млрд штук. В результате наша расчетная цена обыкновенной акции Газпрома составляет $2.94. По сравнению с текущими цена, бумага обладает потенциалом роста в 19%, что соответствует рекомендации Покупать. Стоит отдельно отметить, что в нашей модели мы не учитывали возможный синергетический эффект от слияния двух топливных компаний, который может быть достаточно велик. Вероятность этого эффекта и его влияние на финансовые показатели компании оставляют потенциал для еще большего роста капитализации Газпрома.

Клещев Станислав
ИК "Файненшл Бридж"